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桃李面包(603866):八问八答,探讨桃李发展路径及空间

结合深度调研及自身理解,本文从疫情变化、区域发展、渠道&产品、盈利&投资四个方向、八个问题解答市场困惑。我们认为烘焙行业景气成长,公司短保竞争壁垒深厚、疫情下充分彰显,未来区域&渠道&品类规划清晰/推进坚决,公司料将持续提升份额。上调未来一年目标价至72元,维持“买入”评级。▍如何看待疫情下的变化?问一,疫情常态化后 .....

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结合深度调研及自身理解,本文从疫情变化、区域发展、渠道&产品、盈利&投资四个方向、八个问题解答市场困惑。我们认为烘焙行业景气成长,公司短保竞争壁垒深厚、疫情下充分彰显,未来区域&渠道&品类规划清晰/推进坚决,公司料将持续提升份额。上调未来一年目标价至72元,维持“买入”评级。

▍如何看待疫情下的变化?

问一,疫情常态化后公司恢复节奏如何?回顾2020H1,Q1疫情下面包需求相对受益,公司积极抢占份额;Q2多因素导致短保需求短期受压制。展望2020H2,随着Q2补偿性消费充分释放,7-8月家庭需求逐步恢复常态、收入增速逐月改善;9月伴随学校&景点恢复,公司望实现双位数收入增长;不考虑Q4疫情或反复可能产生的影响,公司核心渠道基本恢复常态,望实现双位数收入增长。

问二,疫情是否存在对公司的长期推力?两维度理解:1)疫情下公司积极抢占优质渠道,随着疫情可控&竞争对手复工,新渠道竞争较疫情期间加剧,但公司仍牢牢把握住渠道资源,未来望凭借运营优势逐步提升渠道内的份额。2)疫情推动家庭主食面包需求快速扩张,进一步坚定公司长期拓展主食产品信心,未来公司望加速高性价比主食面包开发,积极抢占主食市场。

▍如何判断区域发展节奏及空间?

问三:成熟市场的发展空间如何?全球龙头宾堡在墨西哥市场销售60余年,近十年仍维持6%CAGR,公司成熟市场仍具较大空间,主要来自:1)品类发展红利,主食化发展趋势下人均烘焙消费量提升仍具空间,同时消费升级驱动从中长保向短保转移。2)渠道下沉空间。目前东北并未实现县城全覆盖,沈阳也未实现乡镇全覆盖。

问四:新市场的发展节奏?①华东市场,布局早/空间大,2018年公司积极调整加速渠道布局/品牌推广,叠加产能释放,望迎来规模快速发展;盈利预计逐步由亏转盈,但考虑渠道投入及KA高占比,预计盈利提升相对稳健。②华南市场,布局晚/培育时间长,目前已居第一梯队,未来继续下沉渗透/释放品牌势能,实现高增长;盈利随着规模扩张&工厂投放,预计逐步由亏转盈,但较难快速提升。③华中市场,面包消费不成熟,但高校聚集具有长期意义,随着武汉工厂投产,未来望发力开拓,但培育&盈利仍需较长时间,料整体亏损较为有限。

▍如何规划渠道&产品的发展?

问五:不同渠道如何发展?①传统渠道,短保常见渠道、核心利润来源,公司竞争优势稳固,未来新老市场持续深挖。②KA渠道,费用高/盈利弱、营销&提量效果显著,是区域市场品牌势能释放的关键渠道,但考虑到KA自身发展承压,在公司中占比较难持续提升。③便利店,随着便利店持续发展&公司产能扩张,公司加强便利店渠道开拓,局部市场试行差异化产品研发生产,成功后望全国市场复制。④电商,主打中保产品,2018年公司成立电商部门,在较低基数上这实现较快增长。

问六:未来产品研发的方向如何考虑?短保烘焙兼具主食属性和零食属性,主食需求市场空间大、产品生命周期长,更易实现规模化生产,龙头优势明显。公司聚焦主食场景,强化高性价比产品开发,积极抢占万亿早餐市场;同时兼顾零食产品,扩展成长空间。

▍如何判断盈利趋势及投资价值?

问七:如何理解盈利能力的变动趋势?我们认为公司利润率变化取决于其对未来市场&品类的空间判断与规划,扩张期必要的费投能保证公司占据市场优势、夯实竞争壁垒,因此我们预测未来几年公司净利率将维持在现有中枢小幅波动。其中①毛利率,综合考虑新品、退货率影响,预计相对稳定;②费用率,综合考虑负面因素、正面因素影响,费用率预计持续提升空间不大。

问八:如何理解公司的长期投资价值?国内烘焙为成长性行业,主食&休闲两大需求均有望催生行业持续扩容,而短保在满足健康需求同时,具备需求稳定&空间广阔&壁垒显著的特质,料未来将孵化出烘焙龙头。公司竞争优势稳固,疫情下愈发凸显,未来区域&渠道&品类规划稳步推进,长期成长空间广阔,有望实现持续较快增长。

▍风险因素:

疫情反复、控制不及预期;竞争格局恶化;新市场发展不及预期。

▍投资建议:

在烘焙行业景气增长背景下,看好公司作为短保龙头,区域&渠道&品类规划稳步推进,持续巩固竞争优势、剑指国内烘焙龙头。维持2020-2022年EPS预测1.25/1.43/1.67元。上调公司未来一年目标价至72元,对应2021年PE 50倍,维持“买入”评级。

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