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美元走势为何“超预期”?

核心观点近期美元指数再度出现上行引发市场关注,在全球主要经济体陆续推进经济重启以后,5月底开始美元指数呈现出快速下行的趋势。然而8月初以来,美元指数的下跌势头并未延续,9月后半段美元指数更是出现了反弹的迹象。自今年疫情以来,市场对于将出现弱美元形成了较强的一致预期,那么如何看待当前美元走势的超预期表现?本文将从大 .....

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核心观点

近期美元指数再度出现上行引发市场关注,在全球主要经济体陆续推进经济重启以后,5月底开始美元指数呈现出快速下行的趋势。然而8月初以来,美元指数的下跌势头并未延续,9月后半段美元指数更是出现了反弹的迹象。自今年疫情以来,市场对于将出现弱美元形成了较强的一致预期,那么如何看待当前美元走势的超预期表现?本文将从大选扰动和美联储扩表速度两个角度给出我们的观点与看法。

近期美元走势企稳回升:美元指数5月底起一改强势势头开始出现快速下跌,但自8月初开始有所企稳,并在9月后半段出现了反弹迹象。实际上自今年疫情发生以来,市场对于将出现弱美元的走势形成了比较强的一致预期,但从近期美元的表现来看,美元指数止跌回升在一定程度上超出了前期的市场预期。虽然从长期来看,美元存在较强的走弱原因,但从短期来看,我们认为有两个因素不容忽视,一个是美国大选给美元带来的扰动,另一个则是美联储资产负债表扩张的速度。

从历史角度看大选对于美元走势的影响:从历史的角度看待大选期间的美元指数走势,我们回顾了2000年以来历次大选前一个月的美元指数走势,发现随着大选的临近,除2004年以外,美元指数在10月都倾向于出现上涨的行情,大选临近带来的不确定性加深或引起市场对于美元避险的需求。即将迈入10月份,距离2020年美国总统选举投票仅剩约1个月的时间,美国两党之间的竞争角逐也进入到白热化阶段,而今年9月份美国最高法院大法官金斯伯格的突然辞世更是加重了两党竞争的火药味。大法官人选的竞争在一定程度上或也将增加两党在新一轮刺激法案上的博弈,若两党对立的情况有所加深,市场或将下调刺激法案达成的预期,避险情绪或因此进一步加重。

美联储资产负债表扩张速度:短期来看另一个影响美元指数的因素在于美联储资产负债表的扩张速度。当前虽然美联储仍处于持续购债的过程当中,但由于前期为了应对美元流动性紧张而推出的央行流动性互换工具陆续到期并未选择续作,目前美联储资产负债表扩张的速度已有所放缓。回顾2008年金融危机时期美联储采取的三轮量化宽松政策,我们可以发现在美联储资产负债表扩表速度放缓时,美元指数均出现了一定的反弹迹象,另外值得注意的一点是,在本次疫情的过程中,欧央行同样推出了规模巨大的资产购买计划,这或也在一定程度上影响了美联储扩表速度放缓后的美元超预期止跌回升。

债市策略:自今年疫情发生以来,市场对于将出现弱美元的表现形成了较强的一致预期。总体来看,我们认为虽然长期视角下,美元存在较强的走弱原因,但是从短期来看,美国大选给美元带来的扰动以及美联储资产负债表扩张的速度两个因素不容忽视。对于人民币汇率而言,此前我们曾多次重申对于人民币汇率谨慎看多的观点,提出人民币汇率虽然存在升值方向上的支撑,但其过程或并非是一蹴而就的,对于短期而言,我们认为当前美元体现出超跌反弹迹象可能给人民币汇率带来的风险仍值得密切关注。

正文

近期美元走势企稳回升

美元指数5月底起一改强势势头开始出现快速下跌,但自8月初开始有所企稳,并在9月后半段出现了反弹迹象。从今年下半年的美元走势情况来看,随着5月底全球主要经济体陆续推进经济重启活动,市场乐观预期有所提升,美元指数自5月底一改强势势头开始出现快速的下跌,截至7月末美元指数下跌至93.4841,相较5月底下跌约4.9%。而随着时间进入到8月份,美元指数下跌的势头便有所企稳,转而进入了震荡调整阶段,整体位于92~93之间。而从近期的美元指数走势上来看,9月后半段美元指数出现了较为明显的反弹迹象,9月25日美元指数收在94.5871,相较9月17日上涨1.8%,整个9月份到目前已上涨2.6%。

美元走势为何“超预期”?

实际上自今年疫情以来,市场对于将出现弱美元的走势形成了比较强的一致预期,但从近期美元的表现来看,美元指数止跌回升在一定程度上超出了前期的市场预期。虽然从长期来看,美元存在较强的走弱原因,但从短期来看,我们认为有两个因素不容忽视,一个是美国大选给美元带来的扰动,另一个则是美联储资产负债表扩张的速度。回顾今年疫情发生以来市场对于美元走势的看法,实际上疫情发生后结合美联储大规模的货币宽松政策,市场对于将出现弱美元的表现形成了比较强的一致预期。但从近两月美元指数的表现情况来看,自8月份开始美元指数出现企稳,并在9月后半段出现了一定的止跌回升迹象,当前的美元指数走势在一定程度上超出了前期的市场预期。虽然从长期的角度来看,美元存在较强的走弱原因,但是结合当前美元走势和影响因素,我们认为短期来看有两个方面的因素不容忽视,一个是随着时间临近美国大选,美国大选给美元指数走势带来的扰动,另一个则是美联储资产负债表扩张的速度问题。

从历史角度看大选对于美元走势的影响

从历史的角度看待大选期间的美元指数走势,我们回顾了2000年以来历次大选前一个月的美元指数走势,发现随着大选的临近,除2004年以外,美元指数在10月都倾向于出现上涨的行情,大选临近带来的不确定性加深或引起市场对于美元避险的需求。对于美国大选对美元指数的扰动,我们从历史的角度回顾了2000年以来历次大选年前一个月美元指数的表现情况,从以往大选年的情况来看,除2004年以外,随着美国大选的逐渐临近,美元指数在10月份都倾向于出现上涨行情。从原因上来看,我们认为大选前市场焦点相对较为集中,大选临近带来的不确定性逐渐加深,市场或倾向于增加对于美元避险的需求,由此推动美元指数的上行,这一点从VIX指数的表现上也能够看出,在大选前一个月,美国VIX指数也同样出现明显的上行趋势,反映了大选给市场带来的风险提升。

美元走势为何“超预期”?美元走势为何“超预期”?

随着时间即将迈入10月份,距离2020年美国总统选举投票仅剩约1个月的时间,美国两党之间的竞争角逐也进入到白热化阶段,而今年9月份美国最高法院大法官金斯伯格的突然辞世更是加重了两党竞争的火药味。2020年美国大选的总统投票日为11月3日,随着时间即将迈入10月份,当前距离投票日已仅剩约1个月的时间,而美国两党之间的竞争角逐也即将进入到白热化的阶段。更特别的是,今年9月份美国最高法院大法官金斯伯格的突然辞世更是加重了两党之间竞争的火药味。从目前的局势来看,美国总统特朗普在本月27日正式提名了保守派人选艾米·科尼·巴雷特来接替金斯伯格出任美国最高法院大法官,特朗普显然希望能够在大选开始之前便将大法官的人选敲定。在当前最高法院大法官的9个席位当中,目前保守派占据的席位已经高达5个,如果巴雷特能够成功当选,那么9个大法官席位当中,保守派大法官人数将达到6人,这也意味着如果大选最终需要得到最高法院的仲裁,特朗普将在最高法院拥有明显的优势。而对于民主党来说,显然在大选前让特朗普确认大法官人选将是极为不利的。从三权分立的角度来看,目前特朗普掌握着总统的行政决策权,而对于拥有立法权的国会来说,虽然当前国会并没有被共和党完全控制,但从参众两院来看,共和党目前掌握着相对更为重要的参议院。因此如果本次巴雷特成功入选,预计最高法院的司法权也将倾斜至共和党一方,民主党的劣势将明显扩大。

大法官人选的竞争在一定程度上或也将增加两党在新一轮刺激法案上的博弈,若两党对立的情况有所加深,市场或将下调刺激法案达成的预期,避险情绪或因此进一步加重。在美国两党针对大法官人选的展开竞争的同时,目前两党对于新一轮刺激法案问题仍旧无法达成一致,谈判仍处于僵局阶段。而若在大法官人选上共和党强行推举,这势必加剧两党之间的博弈程度,市场对于刺激法案达成的预期或也因此有所下调。上周美联储主席鲍威尔在公开场合讲话中表示目前美联储已经做了能想到的所有事情,并重申了“很可能需要额外的财政支持措施”,因此刺激法案达成的预期下调或进一步加重市场的避险情绪。

美联储资产负债表扩张速度

短期来看另一个影响美元指数的因素在于美联储资产负债表的扩张速度。当前虽然美联储仍处于持续购债的过程当中,但由于前期为了应对美元流动性紧张而推出的央行流动性互换工具陆续到期并未选择续作,目前美联储资产负债表扩张的速度已有所放缓。从短期来看,我们认为另一个影响美元指数的因素在于美联储资产负债表的扩张速度。在3月份美元流动性紧张形成“美元荒”行情时,美联储很早便开启了同全球其他央行的流动性互换工具,从而稳定美元流动性问题。同时随着美联储开启“无限量QE”,美联储资产负债表规模便开始了快速的攀升。然而随着美元流动性危机逐渐解除,央行流动性互换工具也陆续迎来到期,在到期以后这部分工具并没有选择续作,因此虽然当前美联储仍旧处于持续购债的过程当中,但美联储资产负债表扩张的速度已经有所放缓。相较6月10日美联储资产负债表规模的高点水平,我们可以看到截至9月23日,所有联储银行持有国债+MBS的规模增长约4703.87亿美元,而央行流动性互换规模减少约4125.7亿美元,当前美联储资产负债表规模相较6月10日下降约757.75亿美元。

美元走势为何“超预期”?

回顾2008年金融危机时期美联储采取的三轮量化宽松政策,我们可以发现在美联储资产负债表扩表速度放缓时,美元指数均出现了一定的反弹迹象,另外值得注意的一点是,在本次疫情的过程中,欧央行同样推出了规模巨大的资产购买计划,这或也在一定程度上影响了美联储扩表速度放缓后的美元超预期止跌回升。回顾2008年金融危机时期美联储所采取的三轮量化宽松政策,三轮量化宽松时期分别位于2008年11月至2010年4月、2010年11月至2011年6月以及2012年8月至2014年10月,从美联储资产负债表规模与美元指数之间的关系上来看,在三轮QE的过程当中,我们可以发现当美联储资产负债表扩表速度有所放缓时,美元指数均出现了一定的反弹迹象。同时在本次疫情当中,另外值得注意的一点是,欧央行为应对疫情对经济带来的冲击,其同样推出了规模巨大的资产购买计划,欧央行资产负债表规模相较3月中旬已大幅上涨约1.8万亿欧元,这也在一定程度上影响了美联储扩表速度放缓后的美元超预期止跌回升。

美元走势为何“超预期”?

总体来看,我们认为虽然长期视角下,美元存在较强的走弱原因,但是从短期来看有两个因素不容忽视,一个是美国大选给美元带来的扰动,另一个则是美联储资产负债表扩张的速度。对于人民币汇率而言,此前我们也曾多次在《债市启明系列20200902—人民币汇率走向长期升值了吗?》,《债市启明系列20200824—防范美元反弹的风险》以及《债市启明系列20200714—人民币升值能否持续?三大因素是关键》等报告当中指出我们对于人民币汇率谨慎看多的观点,提出人民币汇率虽然存在升值方向上的支撑,但其过程或并非是一蹴而就的,对于短期而言,我们认为当前美元体现出超跌反弹迹象可能给人民币汇率带来的风险仍值得密切关注。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2020年9月28日,银存间质押式回购加权利率涨跌互现,隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-7.02bps、32.11bps、7.90bps、4.29bps和-9.13bps至0.60%、2.25%、2.79%、2.89和2.83%。国债到期收益率大体上行,1年、3年、5年、10年分别变动0.70bp、0.43bp、-0.79bp、-2.32bp至2.61%、2.89%、3.00%、3.11%。上证综指下跌0.06%至3217.53,深证成指下跌0.42%至12760.93,创业板指下跌0.75%至2521.25。

央行公告称,为维护季末流动性平稳,2020年9月28日人民银行以利率招标方式开展了400亿元逆回购操作。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据2020年8月对比2016年12月M0累计增加11738.8亿元,外汇占款累计下降7740.4亿元、财政存款累计增加20142.6亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。

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可转债

可转债市场回顾

9月28日转债市场,中证转债指数收于354.58点,日下跌0.33%,等权可转债指数收于1,471.94点,日下跌1.47%,可转债预案指数收于1,199.48点,日下跌1.23%;平均平价为109.36元,日下跌1.44%,平均转债价格为126.68元,日下跌0.88%。300支上市可交易转债,除寒锐转债、交科转债、新北转债和浦发转债横盘外,60支上涨,236支下跌。其中崇达转2、福莱转债和寿仙转债领涨,国城转债、康隆转债和众兴转债领跌。296支可转债正股除外),除嘉泽新能、嘉友国际、中金岭南、凌钢股份、北方国际、大业股份、贵广网络、华源控股和江阴银行横盘外,57支上涨,230支下跌。其中澳洋顺昌、福莱特和寿仙谷领涨,海印股份、翔国城矿业和上海沪工领跌。

可转债市场周观点

上周市场重回调整,高波动是当前市场的常态,虽然有所回撤,但是我们认为并不存在过分担忧的理由,机会依旧存在。

未来一段时间,市场仍旧会存在诸多的外部不确定性,但是随着时间的推移,这些不确定性发生带来的冲击效应会逐步减弱,且从中期角度来看这些扰动并不影响资产价格的趋势,但是对节奏会有一定的扰动。

我们坚持随着市场波动布局的观点,未来一个季度我们并不担心市场是否会带来收益。市场的核心问题在于如何参与,如何判断好市场的方向与节奏尤为重要。映射到转债市场,市场股性估值近期压缩之后再次提升了转债的性价比,节奏上则更需要积极地应对做出前瞻的判断。

转债市场的驱动力持续聚焦在正股层面,随着宽信用逐步见顶,正股市场的驱动逻辑开始向盈利转移,上市企业盈利修复的趋势几乎已成共识,我们判断机会在于盈利修复的弹性,三大方向值得关注,一是顺周期低估值板块的价格修复,PPI的回升预计会带来顺周期板块盈利的进一步回暖;二是可选消费,随着经济复苏可选消费的修复弹性较大,节奏上料将先内后外;三是成长方向,成长股具有最大的盈利弹性,但是难点在于甄别与估值相匹配的真成长标的,从稳健的角度优选制造业龙头,从空间的角度则是科技医药成长,我们认为随着近期调整科技医药部分标的可以逐步配置。

从转债标的的角度,我们认为在盈利驱动正股的框架下市场分化会进一步加大,近期转债平均价格已经是二季度末以后的新低,但是择券难度有增无减,预计节奏与效率的重要性在四季度会体现的更加明显。

高弹性组合建议重点关注利德转债、海大转债、博特转债、歌尔转2、巨星转债,上机转债、奥佳转债、火炬转债、隆20转债、恩捷转债。

稳健弹性组合建议关注裕同转债、新泉转债、盛屯转债、瀚蓝转债、桐昆转债、天目转债、康弘转债、太阳转债、拓邦转债、益丰转债。

风险因素

市场流动性大幅波动,宏观经济增速不如预期,无风险利率大幅波动,正股股价超预期波动。

股票市场

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转债市场

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中信证券明明研究团队

美元走势为何“超预期”?

本文节选自中信证券研究部已于2020年9月29日发布的《债市启明系列20200929—美元走势为何“超预期”?》报告,具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。

本资料定位为“投资信息参考服务”,而非具体的“投资决策服务”,并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示,关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件,关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期,并准确理解投资评级的含义。本资料所载的信息来源被认为是可靠的,但是中信证券不保证其准确性或完整,同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改,也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。投资者在进行具体投资决策前,还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义,进而造成投资损失,在必要时应寻求专业投资顾问的指导。上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断,须充分了解各类投资风险,自主作出投资决策并自行承担投资风险。

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