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淡化对冲政策,坚持“降成本” ——2020Q3货政例会点评20200928【华创固收丨周冠南团队】

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引,本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。感谢您的理解与配合。首席分析师:周冠南,SAC:S036051 .....

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首席分析师:周冠南,SAC:S0360517090002

分析师:梁伟超,SAC:S0360519070002

报告导读

第一,对于经济形势的判断,强调“稳步恢复”,淡化疫情对经济的冲击,仅提及海外疫情和世界经济的不确定性。三季度货政例会公告对经济形势的判断乐观程度进一步加强,淡化了国内疫情冲击,认为疫情防控和经济社会发展确定重大成果,强调经济稳步修复。

第二,淡化对冲政策的使用,强调跨周期调节和“精准导向”,再提“直达工具”的落实。三季度例会公告带有对冲政策意味的语句明显减少,更加强调定向政策的落实。

第三,“降成本”主线延续,再提“综合融资成本下降”和“贷款利率下行”。三季度货政例会公告对于降成本工作的强调并未明显减弱,明确再提“综合施策推动综合融资成本明显下降”和“引导贷款利率继续下行”,故降成本依旧是当前货币政策的目标之一,资金中枢或难以显著抬升。

第四,“调结构”和“防风险”的政策目标地位或阶段性上升。在经济恢复继续,疫情影响淡化后,“调结构”、“防风险”和“稳增长”的关系或面临再平衡。

总体来看,三季度货币政策例会公告延续了二季度货政例会中体现的货币政策“常态化”思路,Q2公告去掉加强逆周期调控,Q3公告继续淡化对冲政策;对于“引导贷款利率继续下行”意味着货币政策不会系统性收紧,“降成本”目标仍在,印证货币政策边际收紧在8月末已经告一段落,当期政策进入观察期,或已经处于阶段性的“稳态”,预计难以对市场形成趋势指引。

风险提示:流动性超预期收紧

正文

一、2020Q3货政例会点评:淡化对冲政策,坚持“降成本”

第一,对于经济形势的判断,强调“稳步恢复”,淡化疫情对经济的冲击,仅提及海外疫情和世界经济的不确定性。对比二季度货币政策例会,彼时货币政策边际已经有所收紧,但Q2例会公告仍强调疫情的影响和经济压力,强调国内疫情对经济发展的挑战;三季度货政例会公告对国内经济形势的判断乐观程度进一步加强,淡化了疫情冲击,认为疫情防控和经济社会发展取得重大成果,强调经济稳步修复;Q3例会公告中提及“当前境外疫情和世界经济形势依然复杂严峻”,对于境内疫情风险的判断有所弱化。

第二,淡化对冲政策的使用,强调跨周期调节和“精准导向”,再提“直达工具”的落实。三季度例会公告对于对冲政策更加淡化,删去“逆周期调节的要求”、“把支持实体经济恢复与可持续发展放到更加突出的位置”、“坚持总量政策适度”、“加大宏观政策调节力度,着力稳企业保就业”和“健全财政、货币、就业等政策协同和传导落实机制,有效对冲疫情对经济增长的影响”,带有对冲政策意味的语句明显减少;取而代之的是“完善跨周期设计和调节”、“精准导向”和对两个直达工具的重申,更加强调定向政策的落实。

第三,“降成本”主线延续,再提“综合融资成本下降”和“贷款利率下行”。三季度货政例会公告对于降成本工作的强调并未明显减弱,明确再提“综合施策推动综合融资成本明显下降”和“引导贷款利率继续下行”,故降成本依旧是当前货币政策的目标之一;在货币政策向常态恢复的过程中,政策利率降息的可能性受到压缩,而央行一再强调浮动贷款存量转换的改革红利,后期贷款利率的下行或主要源于此;“引导贷款利率继续下行”再次明确,对于货币政策方向信号意义重大,这意味着货币政策方向短期不会走向系统性收紧,“加息”风险解除,也降低了资金利率再次大幅上行的概率,从此前的数据中可以得知,今年5-8月资金利率抬升尚未导致贷款利率的明显上行,但后期若资金利率中枢继续上行或给贷款利率带来较大的调整压力,本次会议再次重申“推动综合融资成本明显下降”,或说明央行并不乐见资金中枢进一步抬升。

第四,“调结构”和“防风险”的政策目标地位或阶段性上升。三季度例会公告中提及“坚持结构调整的战略方向,牢牢把握扩大内需战略基点”,“调结构”依然是政策的重要目标;对于稳增长和防风险关系的表述是“实现稳增长和防风险长期均衡”,与前期“把握保增长与防风险的有效平衡,注重在改革发展中化解风险”相比,对“防风险”的重视程度有所提升;在经济恢复继续,疫情影响淡化后,“调结构”、“防风险”和“稳增长”的关系或面临再平衡。

总体来看,三季度货币政策例会公告延续了二季度货政例会中体现的货币政策“常态化”思路,Q2公告去掉加强逆周期调控,Q3公告继续淡化对冲政策;对于“引导贷款利率继续下行”意味着货币政策不会系统性收紧,“降成本”目标仍在,印证货币政策边际收紧在8月末已经告一段落,当期政策进入观察期,或已经处于阶段性的“稳态”,预计难以对市场形成趋势指引。

淡化对冲政策,坚持“降成本” ——2020Q3货政例会点评20200928【华创固收丨周冠南团队】淡化对冲政策,坚持“降成本” ——2020Q3货政例会点评20200928【华创固收丨周冠南团队】

会议分析了国内外经济金融形势。会议认为,今年以来统筹疫情防控和经济社会发展工作取得重大成果,经济稳步恢复。稳健的货币政策体现了前瞻性、精准性和时效性,大力支持疫情防控、复工复产和实体经济发展,金融风险有效防控,金融服务实体经济的质量和效率逐步提升。存量浮动利率贷款定价基准转换顺利完成,贷款市场报价利率改革红利持续释放,货币传导效率增强,贷款利率明显下降,人民币汇率总体稳定,双向浮动弹性提升,发挥了宏观经济稳定器功能。

二、利率债市场复盘:资金面边际收紧,活跃券收益率下行

资金面:隔夜资金利率下行,资金面边际收紧

淡化对冲政策,坚持“降成本” ——2020Q3货政例会点评20200928【华创固收丨周冠南团队】

利率债:活跃券收益率下行

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三、信用债市场复盘:城投债中长期信用利差走阔,成交活跃度较上一交易日有所提高

信用方面,中短期票据收益率走势不一,其中1年期有所上行,3年期、5年期普遍保持不变;城投债利率普遍上行,利差走阔。信用债成交活跃度较上个交易日有所提高,活跃券成交期限多集中在2年以内。从行业分布看,异常成交集中在综合、建筑装饰和房地产等行业,个券低估值数量高于高估值数量。剩余期限在半年以上、成交价高于估值20BP以上的个券为20滨建投SCP005,高于估值21BP;低于30BP以上的个券有18临江投资PPN001和18昌吉01,分别低于估值33BP和31BP。

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具体内容详见华创证券研究所9月28日发布的报告《淡化对冲政策,坚持“降成本”——2020Q3货政例会点评20200928》

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