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【兴证固收·转债】修正溢价率的体系构建

投资要点具备“溢价属性”的指标均有估值性质。转债底层资产既可以是股票、也可以是债券,而其含权属性还可以视作期权直接考虑,因此转股溢价率,YTM,隐含波动率甚至价格均可以作为转债估值。而上述指标存在一些缺陷:1)多数时间对于主流标的而言,债性角度的估值重要性有限;2)价格结合溢价率等指标才能更好的发挥价值,但转股溢价率与 .....

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投资要点

具备“溢价属性”的指标均有估值性质。转债底层资产既可以是股票、也可以是债券,而其含权属性还可以视作期权直接考虑,因此转股溢价率,YTM,隐含波动率甚至价格均可以作为转债估值。

而上述指标存在一些缺陷:1)多数时间对于主流标的而言,债性角度的估值重要性有限;2)价格结合溢价率等指标才能更好的发挥价值,但转股溢价率与平价相关,这减弱了其适用性;3)隐含波动率计算复杂,对于无风险利率波动并不算敏感。

转债转股溢价率的修正方法:1)尽量保留样本;2)反比例函数回归拟合。

一个好的估值指标应该达到:1)比较容易地对比不同时间估值水平;2)刻画不同平价水平下的估值变化;3)衡量不同个券之间的估值差异。

修正溢价率的估值体系:1)整体水平可以参考90-110元平价的溢价率;2)斜率:用回归曲线中,110元平价与90元平价的差来衡量;3)离散度:用残差的差异来对比;4)个券相对估值可以直接对比个券拟合的残差。

通过这个体系可以观察到整体估值有周期性变化,斜率的变化也有判断市场的价值,个券层面对比则可以更清楚的剔除平价影响。基于这个体系,我们自5月起在大规模转债中最看好东财转2。

风险提示:转债估值因素出现系统性改变,拟合误差等。

报告正文

1

引言

随着转债市场的发展和成熟,自上而下和自下而上的方法也逐渐有了一些区别。自下而上的转债研究主要是研究基本面,与股票挖掘的思路并无二致。当然也需要注意转债的权益融资本质和附加条款,即公司转股意愿和能力会带来一些博弈机会。而自上而下分析自然标准的是转债这个资产的整体性价值。考虑到转债市场并未脱离基础资产的本质,其相对股、债的特别之处就在于估值讨论。

简言之,估值是转债作为整体性研究最特别的存在。而考虑到转债估值实际上并不存在公认体系。因此有必要花一些篇幅进行专门讨论。

事实上今年以来我们一直在报告中使用修正溢价率指标,而许多投资者也表示希望我们专门介绍这一方法,如此而来,专题研究就不仅是必要,也是必须的了。

2

什么指标可以作为转债估值?

具备“溢价属性”的指标均有估值性质。

估值实质上是底层指标的可比“溢价”概念。以股票中最常见的PE/PB来说,前者是价格相对净利润的溢价,后者则是价格相对净资产的溢价。而对于转债而言,由于其底层资产既可以是股票、也可以是债券,而其含权属性还可以视作期权直接考虑。

以债底作为底层指标,则纯债溢价率、到期收益率可以作为其估值指标的考虑。纯债溢价率应该考虑相同或相近主体、相同期限的信用债作为债底的估计,然后计算溢价率,而目前普遍使用的第三方数据中,在债底计算中会相对粗糙,出现纯债溢价率为负的情况并不少见,事实上,这样的情况很多债底计算过高的问题。而直接用YTM,实际上也需要考虑期限和信用等级问题,否则直接对比的意义不大。简言之,如果从债券除非,需要准确的考虑信用资质和债券期限的问题。

以股票的角度看,转股溢价率是使用最广泛的指标。这个指标的优点还是简单明了,而且直接衡量和转债相对其正股的价值,是最容易被理解和接受的指标的。需要注意的是,在新券定价中,很多投资者会强调当前平价是多少,应该给多少溢价,而在时间序列对比汇总溢价率时,很又似乎并未充分考虑平价的影响。

从期权的角度看看,隐含波动率似乎是最佳指标。转债本身属于正股看涨期权属性,因此可以直接用隐含波动率来刻画。考虑到转债附近条款多且期限长,BS公式实际上无法有效刻画转债定价。因此,计算隐含波动率的最佳方法可能是通过二叉树、蒙特卡洛模拟等方法倒算,可以更准确的计算。

另外,转债的绝对价格本身也是也一个估值指标,“傻瓜式”转债策略其实是一个比较有效的策略,绝对价格作为一个单一指标,其实本身体现了在股、债间的平衡,在追求模糊的正确时是一个好用的角度。

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3

常用估值指标存在的缺陷

多数时间对于主流标的而言,债性角度的估值重要性有限。

而落地到实际应用层面,估值指标很多时候可能是一个就好,无需将所有指标进行全方位分析。考虑到转债本质上被视作权益类资产,因此,投资者给予偏股性估值指标的关注明显更高。

纯债溢价率、YTM这类偏债指标实际上主要是在左侧底部区域时作为参考,给投资者提供一个看得见的安全边际,也就是优质的配置机会。而在转债的历史上,从样的机会并不容易出现。

当然,考虑到市场扩容后,很多转债特别是EB已经类似于纯债,只适合用债券类的估值指标来衡量。但这部分标的其实应该剔除一般意义上的转债讨论范畴,当成纯债即可。

而对于偏股型的标的而言,YTM通常为负,一般不用参考。而纯债溢价率表面上是和衡量转债价格与纯债价值的溢价率程度,但如果应用在偏股标的上,分子分母波动率的不对等意味着这一指标与转债价格几乎一致,并且不如后者直接。

简言之,在正常的时间、对于多数投资者而言,债性角度的估值无需太多关注,更应该关注股性角度的估值。

转债价格结合溢价率等指标,才能更好的发挥价值。

转债绝对价格可以作为估值指标,主要是能够大致匡算持有转债至提前赎回转股的收益率,其对应的朴素原理是在卖出价一定时买入价格越低获得的收益率越高。但如我们早年两篇报告《两年来转债弹性的演绎》、《大波段中转债的弹性演绎》所指出的那样,转债价格弹性与价格、转股溢价率等多种因素相关,因此仅匡算收益率可能忽略了短期的波段机会,或者说错过了更优的选择。事实上,绝对价格指标的价值与纯债类估值其实存在相似之处,无非是考虑到提前赎回条款后,上限的参照变成了130元,这样对于买入价格的要求就是比130低得够多,但不需要YTM一定有吸引力,毕竟转债是含权的品种。

尽管绝对价格在债性的基础上考虑了部分股性,但其在把握投资机会存在明显不足,毕竟“傻瓜”策略的使用场景不够频繁。如果将转股溢价率与转债价格结合,刻画变动的方式就从2种增加成4种,可以更好捕捉机会,丰富策略选择。

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隐含波动率并非完美的指标。

隐含波动率从理论上来讲更接近本质,而通过模拟方法可以将更多现实情形考虑在内,几乎是最佳指标,但现实中隐含波动率其实并不完美。

首先隐含波动率并不是一个易得的指标,多数行情软件并不支持实时观测转债隐含波动率,且部分提供隐含波动率的工具在计算方式也可能存在瑕疵;第二,计算该指标是否值得?而当前A股转债并没有复杂套利的交易方式,转债更多是当作类权益资产,并未当成衍生工具,算一个完美指标多提供的信息如果价值有限,那似乎也没必要去算这样一个指标。第三,隐含波动率理论上适用于所有转债,但实际中,很多品种在整个存续期间可能的隐含波动率可能是长期明显低于正股的实际波动率,这意味着用隐含波动率代表这些品种的估值其实也不合适。

转股溢价率也存在适用性和与平价高度相关的问题。

转股溢价率是接受度较好的指标,如果投资者提起转债估值而没明确是哪个指标,多数时间是说的转股溢价率。从指标构造上其远不及隐含波动率完善,但指标胜在简单,直接,同时可以反应投资者最关心的转债和正股的关系。

但使用转股溢价率作为估值指标,还需要面对两个问题:

1) 适用范围问题:对于偏债品种,50的平价、100%多的溢价率其实更多的是定价后的结果,而非估值。同理对于平价较高的品种,多数时间不给溢价,转股溢价率同样是定价的结果。其实这点与部分偏股型品种不能看YTM的道理是一致的。

因此需要聚焦到部分偏股型和平衡型转债上,考虑转股溢价率作为估值指标的意义。

2) 转股溢价率和平价的负相关性。转股溢价率、平价和转债价格构成一个等式关系。平价和转股溢价率相互影响,二者之间存在明显的负相关性。不控制平价谈溢价率其实是不合适的。在新券定价时,多数人会考虑平价处于什么水平,给予多少溢价合适,但到历史纵向对比时,对平价的控制则不够好。

举例而言:假设5只转债的运动从图中蓝色向红色切换,单纯看溢价率的话,五只标的均出现了估值压缩,而如果按照最常用的平价控制方法,溢价率也是小幅压缩的。但显然这样的估值压缩是被动的,即平价上涨带来的溢价率自动压缩,简单看一下趋势线,估值显然是出现了提升。

解决相关性问题市场上最常用的方法是在一个平价范围内讨论溢价率,比如90—110是最经常被使用的方法,但上述示例已经指出,这样的做法意义不足以解决问题。当然,可以考虑将区间进一步缩窄,但这样会牺牲掉较多样本,同时区间内的样本频繁跳跃,稳定性也不佳。因此,需要一个更好的方法来解决平价和转股溢价率的相关性。

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4

转债溢价率的修正方法

尽量保留样本。

2018年之前转债经常只有不足30个样本,而历史对比又是大家喜欢用的研究思路,因此需要将合适的样本尽量保留。考虑到多数投资是从平衡型品种开始关注的,不妨取平价在70-130这个区间作为样本池。考虑部分低等级、小规模转债价格经常有异常波动,特别是今年这部分转债一度出现了过度炒作的问题,我们剔除剩余面值小于2亿的标的,并进一步控制换手率在40%以内,以此来降低异常值的干扰。

诚然,样本如果进一步精选,可能更匹配机构的重点持仓,但奈何转债市场历史上太过迷你,需要尽可能多的保留样本才能更好分析。

反比例函数回归是相对理想的处理方式。

转股溢价率和转换价值之间的负相关性,控制的方法可以采取一元回归。事实上,溢价率和转换价值之间存在一定数学关系,反比例函数回归从理论上说比较合适。而从实践中,我们对比了对数函数、线性函数和反比例函数的情况,从拟合效果来看,反比例函数也是最优。

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一个好的估值指标应该满足什么?

转债估值的指标我们需要考虑时间纵向的比较和横截面的比较。转股溢价率和转换价值的二维图是我们刻画转债状态的常用方式。那么一个好的估值指标应该可以:1)比较容易地对比不同时间估值水平;2)刻画不同平价水平下的估值变化;3)衡量不同个券之间的估值差异。

用曲线回归的方法,我们可以构建一个完整的估值体系。

有了回归曲线,衡量不同时间的估值水平我们就对比曲线的变化,为了与市场习惯一致,我们计算回归曲线对应平价在90-10的回归得到的溢价率作为整体的代表。通过对比可以发现,比算数平均的转股溢价率要稳定且灵敏,可以作为更好的估值代表。

有了估值曲线之后,除了对比整体水平之外,曲线斜率也可以作为估值的观察角度,另外个券实际溢价率与曲线的差异也可以作为估值的补充,同时残差间的对比和离散程度也可以作为估值的指标。这样我们可以构造一个估值的体系:

1) 整体水平,90-110元平价的溢价率,当然我们可以固定某个平价水平,比如100元;

2) 斜率:用回归曲线中,110元平价与90元平价的差来衡量;

3) 离散度:用残差的差异来对比;

4) 个券相对估值可以直接对比个券拟合的残差。

通过这个体系我们可以观察到整体估值有周期性变化,斜率的变化也有判断市场的价值,个券层面对比则可以更清楚的剔除平价影响。基于此,我们从5月在大规模转债中最看好东财转2。

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风险提示:转债估值因素出现系统性改变,拟合误差等。

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