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【中金固收·资产证券化】动态池ABS累计违约率之谜

【中金固收·资产证券化】动态池ABS累计违约率之谜,来源:中金固定收益研究作者程昱分析员,SAC执业证书编号:S0080517070005  SFCCERef:BON965李帅联系人,SAC执业证书编号:S0080118080064吴若磊联系人,SAC执业证书编号:S0080119030020杨冰分析员,SAC执业证书编号:S0080515120002  SFCCERe…… .....

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来源:中金固定收益研究

作者

程昱分析员,SAC执业证书编号:S0080517070005   SFC CE Ref:BON965

李 帅联系人,SAC执业证书编号:S0080118080064

吴若磊联系人,SAC执业证书编号:S0080119030020

杨冰分析员,SAC执业证书编号:S0080515120002   SFC CE Ref: BOM868

陈健恒分析员,SAC执业证书编号:S0080511030011; SFC CE Ref: BBM220

.动态池ABS累计违约率之谜

2019年以来,受经济下行和一系列监管行动(如打击暴力催收、高利贷等)的共同影响,我国的个人消费金融资产出现了普遍的不良率上升现象。

在个人消费金融资产中,银行资产是过去市场上普遍较为认可的优质资产,历史不良率表现确实也较低。但2019年以来,这一部分资产除了表现出不良率的整体上升外,也体现出了发行人之间较大的分化。我们将在后续的报告中对消费金融资产近两年的变动进行详细分析。

分析的基础是指标的可比性。但对于动态池(也即循环购买产品)产品而言,由于计算规则的原因,其披露的累计不良率往往较高,实际上不能代表资产池的真实表现。而截止目前,银行间市场共发行信用卡/消费贷ABS产品72单,其中动态池产品31单(占比43%),这使得银行间产品的累计不良率可比性较低。

因此,本期周报中我们将对银行间消费贷ABS产品披露的累计不良率计算口径进行介绍,并试图还原动态池产品的真实不良率表现,供投资者参考。

1、消费贷ABS披露的累计不良率是如何计算的?

根据交易商协会《个人消费贷资产支持证券信息披露指引(2019版)》规定,消费贷ABS产品计算累计违约率(也即受托报告披露的累计违约率)的规则为:

1)静态池产品

累计违约率=累计违约金额/初始起算日资产池余额

2)动态池产品

在循环期内,累计违约率=累计违约金额/初始起算日资产池余额;

非摊还期内,累计违约率=累计违约金额/持续购买期结束时资产池金额。

因此动态池产品在存续期内,新购买的资产产生的不良被计入分子,但新增购买资产金额未被计入分母,实际的违约率会明显高估。产品的循环率(总购买本金金额/初始本金金额)越高,违约率的高估就会越为明显。

2、如何还原动态池ABS产品的真实违约率?

为还原产品的真实违约情况,我们拟采用下述算法计算累计违约率:

其中,每期新增的违约资产和每期持续购买情况均由受托报告每期披露。

以17和享3为例,根据上述方法,修正后的累计违约率为1.73%,而最后一期受托报告公布的不良率为5.16%。该项目的累计违约率详细计算过程如下图所示。

我们从时间序列的角度来对比17和享3公布的不良率和我们修正后的不良率,同时加入17和享5(静态池产品)的累计违约率表现。可以发现17和享3修正后的累计违约率与17和享5区别不大,且均显著低于17和享3的披露累计违约率。

实际上,以招行为样本,其已到期的信用卡ABS中各期的实际违约率是比较接近的。

3、银行间消费贷ABS产品经调整后的累计不良表现如何?

截止目前,银行间市场共发行信用卡/消费贷ABS产品72单,其中动态池产品31单,占比43%。但其中2019年发行的动态池产品就有14单,很多项目都未到或刚到摊还期。

我们对已到期的银行项目进行对比。下图显示了所有已到期银行项目的累计不良率分布情况。从图中可以看出,虽然经过调整后银行消费贷ABS的不良率整体仍然不高,但发行人/产品之间的分化已经十分明显。实际上,在未到期产品中,还出现了不良率3%-5%区间的静态池产品。

总的来说,对于消费贷资产而言,我们必须承认行业不良率整体上升的事实。但在现在的不良率水平之下,一刀切的规避这类资产显然也没有必要,毕竟消费贷资产的收益率普遍在10%以上,覆盖当前的不良率水平仍然压力不大。

行业分化是投资者需要更多关注的主题。投资者可以结合静态池表现(数据相对滞后)和ABS资产池表现(代表性不足但数据较新)来进行综合判断。当然,这需要首先建立在判断标准一致的基础上。在指标的选取上,在近期一系列政策的影响下,我们也建议投资者收紧使用的逾期率/不良率标准,来规避打击暴力催收等一系列政策对于后续回收率的影响。

上周银行间共发行6单产品,分别为2单消费贷ABS、1单CLO、1单RMBS和2单ABN,总规模179.58亿元。

19安逸花1是马上消费金融股份有限公司发行的消费贷ABS产品,于2019年11月25日簿记建档。产品分为A/B/C三档,总规模20.90亿元,超额抵押2.04亿元。优先档发行利率为3.80%,较可比短融中票高103bps;夹层档发行利率为3.80%,较可比短融中票高64bps。

19兴晴2是兴业消费金融股份公司发行的消费贷ABS产品,于2019年11月26日簿记建档。产品分为A/B/C三档,总规模19.80亿元。优先档发行利率为3.40%,较可比短融中票高17bps;夹层档发行利率为4.75%;次级档发行价格120元。

19飞驰建普2是中国建设银行发行的CLO产品,于2019年11月26日簿记建档。产品分为A/B/C三档,总规模10.49亿元。优先档发行利率为3.25%,较可比短融中票高8bps;夹层档发行利率为3.70%。

19建元10是中国建设银行发行的RMBS,于2019年11月27日簿记建档。产品分为A1/A2/A3/C四档,总规模为115.21亿元。优先A1档发行利率为3.20%,较可比短融中票低3bps;优先A2档发行利率3.45%,较可比短融中票高1bps;优先A3档发行利率3.84%,较可比短融中票高33bps。

19中远租赁ABN002是中远海运租赁有限公司发行的租赁类ABN,于2019年11月25日至26日簿记建档,产品分为A1/A2/C三档,总规模7.90亿元。优先A1档发行利率为4.29%,较可比短融中票高103bps;优先A2档发行利率5.50%,较可比短融中票高207bps。

19前海汇天ABN003是深圳前海汇天国际商业保理有限公司发行的应收账款ABN,于2019年11月26日簿记建档。产品只有A/C两档,总规模5.28亿元。共同债务人为碧桂园。优先档发行利率为6.00%。

本周银行间共发行9单产品,分别为2单RMBS、2单车贷ABS、1单CLO、1单不良资产ABS和3单ABN,总规模496.63亿元。

19中盈万家5是中国银行发行的RMBS,将于2019年12月2日簿记建档。产品分为A1/A2/A3/C四档,总规模144.97亿元。入池资产为46197笔个人住房抵押贷款,涉及46183户借款人,单笔贷款平均未偿本金余额为31.38万元,加权平均剩余期限为11.90年,平均贷款利率4.80%,入池资产初始抵押率为48.03%,一二线城市房产未偿余额占比38.67%,一手房占比73.42%。前三大集中地区分别为江苏、广东和河南,合计本金余额占比51.26%。

19工元宜居6是中国工商银行发行的RMBS,将于2019年12月3日簿记建档。产品分为A1/A2/C三档,总规模为139.32亿元。入池资产为56658笔个人住房抵押贷款,涉及56639户借款人,单笔贷款平均未偿本金余额为24.59万元,加权平均剩余期限为11.29年,平均贷款利率4.70%,入池资产初始抵押率为49.14%,一二线城市房产未偿余额占比24.32%,新房占比85.85%。前三大集中地区分别为山东、广东和福建,合计本金余额占比46.36%。

19上和4是上海汽车集团财务有限责任公司发行的车贷ABS,将于2019年12月3日簿记建档。产品分为A1/A2/B/C四档,总规模66亿元,超额抵押1.72亿元。入池资产为111696笔汽车贷款,单笔贷款最高未偿本金余额为28.43万元。加权平均剩余期限为26.18个月,加权平均贷款账龄为5.41个月。最高贷款年利率13.78%,加权平均贷款年利率2.01%。加权平均贷款初始抵押率49.53%,新车占比100%。前三大集中地区分别为江苏、河南和四川,合计本金余额占比28.19%。

19汇聚通1是广汽汇理汽车金融有限公司发行的车贷ABS,将于2019年12月5日簿记建档。产品分为A1/A2/B/C四档,总规模60亿元,超额抵押3.00亿元。入池资产为103934笔汽车贷款,单笔贷款最高未偿本金余额为38.48万元。加权平均剩余期限为25.91个月,加权平均贷款账龄为6.43个月。最高贷款年利率15.59%,加权平均贷款年利率2.97%。加权平均贷款初始抵押率60.40%,新车占比100%。前三大集中地区分别为广东、河南和山东,合计本金余额占比31.19%。

19开元1是国家开发银行发行的CLO产品,将于2019年12月3日簿记建档。产品分为A/B/C三档,总规模56.60亿元。基础资产合计29笔,涉及23户借款人,单笔贷款平均未偿本金余额为1.95亿元,加权平均剩余期限为2.19年,加权平均贷款年利率为4.62%,前五大借款人入池金额占比52.25%。入池资产主要集中在电力、热力生产和供应业以及铁路运输业,本金金额占比分别为39.97%和31.76%。前三大集中地区分别为湖北、内蒙古和新疆,合计未偿本息余额占比39.89%.非信用类担保资产入池金额占比为51.09%。中债给予的资产池加权评级为A+s/As。

19惠元1是中信银行发行的不良资产ABS,将于2019年12月4日簿记建档。产品分为A/C两档,总规模4.44亿元。底层资产为20.90万笔信用卡个人消费类不良贷款。资产池未偿本息余额总额达30.72亿元,中债资信预计可回收总额5.98亿元,资产池折扣率14.45%,预计安全垫5.01%。单笔贷款最大未偿本息余额为189.73万元,基础资产分散度较高,前三大集中地区分别为深圳、广州和郑州,合计未偿本息余额占比20.62%。

19中电ABN001是北京中关村电子城建设有限公司发行的CMBS类ABN,将于2019年12月2日至4日簿记建档。产品分为A/C两档,总规模11.01亿元,产品期限为3+3+3+3+3+3年。入池物业资产为北京中关村电子城建设有限公司持有的电子城西区E2研发中心二期,总建筑面积为6.91万平方米,还款来源为租金收入。增信方面,中关村发展集团提供差额支付承诺,戴德梁行给予抵押物的评估价值为18.37亿元。

19南浦国资ABN001是南京市浦口区国有资产投资经营有限公司发行的CMBS类ABN,将于2019年12月3日至4日簿记建档。产品分为A/B/C三档,总规模10亿元,产品期限为3+3+3+3+3+3+2年。入池物业资产为位于江北新区核心区的市民中心及桥北体育中心,总建筑面积为10.56万平方米,还款来源为租金收入。增信方面,基础资产现金流对优先级资产支持票据本息形成超额覆盖,南京浦口国资提供差额支付承诺,同时将物业资产运营收入进行质押,将入池资产进行抵押,国德资产评估给予抵押物的评估价值为19.02亿元。

19中交物业ABN001是中交物业有限公司发行的物业费应收账款ABN,将于2019年12月4日簿记建档。产品分为A/C两档,总规模4.29亿元。基础资产涉及17个城市的24个物业项目产生的物业费收入,资产池物业收费面积608.95万平方米,应收物业费总和5.78亿元。平均收缴率在80%及以上的应收金额总计为5.17亿元,应收金额占比为89.49%。入池资产中16个项目为商业、住宅合同债权,收费对象为各物业共计27754名个体业主,入池金额占比95.68%。地区分布方面,四川、广东和浙江为前三大集中区域,合计本金余额占比42.56%。增信方面,基础资产现金流对优先级资产支持票据应付本息和均形成1.15倍及以上的覆盖,中交房地产集团提供差额支付承诺,中交置业提供运营成本支持承诺。

本文所引为报告部分内容,报告原文请见2019年12月2日中金固定收益研究发表的研究报告。

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