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【非银】中国人民保险集团:人保寿险正迎来EV增长向上的拐点,将从“被低估”转为“人保集团价值的重要增量来源”

【非银】中国人民保险集团:人保寿险正迎来EV增长向上的拐点,将从“被低估”转为“人保集团价值的重要增量来源”,来源:天风研究人保财险ROE可稳定在13-15%的较高水平,当前寿险、健康险的利润和EV正迎来向上拐点,增长潜力不容小觑。目前人保集团持有的中国财险(2328.HK)的市值(1281亿)几乎与人保集团市值一致,可见市场基本未给予寿险、 .....

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来源:天风研究

人保财险ROE可稳定在13-15%的较高水平,当前寿险、健康险的利润和EV正迎来向上拐点,增长潜力不容小觑。目前人保集团持有的中国财险(2328.HK)的市值(1281亿)几乎与人保集团市值一致,可见市场基本未给予寿险、健康险等其他业务估值,或给予了较大的集团折价,我们判断人保集团的股价存在严重低估。我们同时判断中国财险亦存在低估。我们采用分部估值,人保财险估值分别采用市值、1.4倍动态PB两种情形,另外,我们对人保寿险、人保健康的EV对标主要同业的精算假设进行了调整,调低了EV,人保寿险给予0.8倍P/EV(调整后),人保健康险给予0.6倍P/EV(调整后)。对两种情形下的估值取均值,则集团目标价为4.32元港币,较目前价格有35%的增长空间,给予“买入”评级。

 

※ 人保寿险、健康险有望成为集团利润增长的下一个支点。

2019H1寿险及健康险对于集团的利润贡献从2012年的0%提升至15%。我们判断,寿险利润未来几年或将保持稳定、较快增长,源自于期交、保障型业务较快增长带来的剩余边际摊销和剩余边际余额快速增长,利润贡献或将持续提升。

 

※ 人保寿险及健康险均迎来EV增长向上的拐点,我们预计2019年EV增长分别可达20%、21%。

2019年上半年人保寿险及健康险的EV较年初分别增长16.9%、18.7%,快于其他上市同业,寿险、健康险NBV分别同比增长25.6%、12.2%,亦高于其他同业。我们判断人保寿险及健康险EV增长的向好趋势持续性强,主要基于以下理由:1)寿险业务价值的稳定性提升。2013-2017年人保寿险EV增长受运营偏差、模型及假设变动拖累,但此负面影响逐步消除,好转趋势从2018年已开始显现。2)人保寿险业务结构优化的红利最大,NBV有望保持高增长。人保寿险2015年全面开始“转方式(个险为主)、优结构(加快10年期及以上期交)、换动能(加强个险队伍建设)”的转型,个险渠道占比、健康险占比、首年期交占比均大幅提升。2015-2018年NBV复合增长28.6%,目前人保寿险的NBVmargin(2019H为9.3%)仍远低于其他公司,业务结构优化的空间非常大。3)人保健康保费和净利润高速增长,业务多元化发展。2015-2018年健康险NBV复合增长22.8%,2013-2018年首年期交保费复合增长58.0%,2019年上半年期交保费同比增长357.7%,政府委托业务、商业健康保险、健康管理协同发展。

 

※ 从人保财险和人保集团的市值对比来看,我们判断目前人保集团存在严重低估。

截至9月23日,人保财险(2328.HK)总市值为1857亿,人保集团持有的市值为1281亿(持股比例为69%),几乎与人保集团的市值一致(1281亿),可见市场并未给予寿险、健康险及资管、再保险等其他业务估值,或给予了较大的集团折价。寿险、健康险的利润和EV均迎来转型成长时期,增长潜力不容小觑,我们判断人保集团存在严重低估。并且,人保财险亦存在显著低估,PB(MRQ)仅为1.17倍,处于历史低位,而人保财险业务呈改善趋势,ROE在去年触底后趋势向上。主要得益于以下长期利好:1)费改深化+“报行合一”,手续费率显著下降,龙头险企优势凸显;2)具有政府背景+优质企业资源优势,农险、责任险等非车险发展潜力大;3)受已已赚保费形成率提升影响,综合成本率有望下半年迎来下降拐点。

 

※ 估值:

我们应用分部估值法对人保集团进行估值,在审慎情形下,人保财险业务按照市值给予估值,人保寿险和人保健康险使用PEV估值,我们将其EV的假设进行了更为审慎的调整:风险贴现率从10%调整至11%,投资收益率从5.25%调整至5%。由于人保寿险的EV成长性高于新华和国寿(NBV/期初EV高于新华、国寿),我们给予0.8倍P/EV,人保健康给予0.6倍P/EV,其他业务1倍PB。同时,整体给予20%的集团化折价,分部估值法下人保集团的目标价格为4.07港元。如考虑到人保财险市值存在低估的情况,基于其ROE改善的趋势,给予其1.4倍PB(MRQ),其他分部估值不变,则目标价为4.58港元,我们选取两种情况的均值,则最终目标价为4.32港元,较目前股价有35%的增长空间,给予“买入”评级。

 

风险提示:1)行业保费增速低于预期;2)商车费改使行业承保利润持续承压;3)股票市场大跌。

证券研究报告《非银:中国人民保险集团:人保寿险正迎来EV增长向上的拐点,将从“被低估”转为“人保集团价值的重要增量来源”》

对外发布时间:2019年09月26日

报告发布机构 天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

夏昌盛 SAC执业证书编号:S1110518110003

罗钻辉 SAC执业证书编号:S1110518060005

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