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【国君社服刘越男】锦江酒店:迎国改提效控费,抗疫情市占率跃升

【国君社服刘越男】锦江酒店:迎国改提效控费,抗疫情市占率跃升,投资要点疫情加速行业出清,锦江市占率有望大幅提升,整合后效率仍存提升空间,增持。公司效率边际提升,疫情影响或好于预期,上调2020/21/22年EPS至0.68/1.46/1.88元,公司为行业龙头,给予2021年25xPE估值,提高目标价至36.5元。疫情后酒店行业连锁渗透率或迎跃迁式提升。①疫 .....

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投资要点

疫情加速行业出清,锦江市占率有望大幅提升,整合后效率仍存提升空间,增持。

公司效率边际提升,疫情影响或好于预期,上调2020/21/22年EPS至0.68/1.46/1.88元,公司为行业龙头,给予2021年25xPE估值,提高目标价至36.5元。

疫情后酒店行业连锁渗透率或迎跃迁式提升。

①疫情加剧了单体酒店与连锁酒店的差距,单体酒店可能加速出清;②头部酒店品牌正逆市加速拓店,为下一个繁荣周期蓄力;③冲击后1-3年内往往发生并购,国内及海外均会有优质并购机会出现。

锦江在行业跑马圈地时代建立规模优势,重构管理架构后续效率提升空间很大。

①酒店得规模、效率、品牌者得天下,跑马圈地时代锦江迅速做大规模卡位优质物业资源抢占先机;②近期公司重构旗下三大集团国内业务管理架构,费用率有望进一步压缩;③大股东锦江国际集团深耕住宿旅游行业多年,开店、并购、融资皆有优势。

复盘上一轮国企改革:弘毅入股后业务布局加速明显。

①2014年引入战投弘毅为规模跃迁式增长蓄力,公司把握住了历史性行业整合机遇,通过并购一举成为龙;②业务规模与行业地位的跃迁式提升支撑下,公司股价表现亮眼,国企改革预期阶段相对沪深300超额收益30%以上,混改落地及铂涛维也纳并表落地期最高超额收益达240%。

风险提示:国内需求复苏不及预期、海外卢浮酒店受疫情影响业绩不达预期、二股继续减持。

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疫情加速行业出清,连锁渗透率或跃迁式提升

单体酒店经营脆弱,疫情冲击下加速出清。服务业的非凡崛起背后有着脆弱的成本结构基础。疫情加速了中小单体酒店出清速度,房租、人工及平台抽佣三座大山压力下,行业将在疫情后迎来连锁化率的跃迁式提升。住宿业在2003年非典时期出现了较为明显的供给侧改革。2003年星级酒店行业仍处增长期,因此门店及房间数未负增长,但2003年增速大幅下滑11pct。

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酒店集团逆市加速拓店,为下一个繁荣周期蓄力。加速开店为了维持2020年的业绩增长,也为下一个十年。在疫情后发布的三大酒店集团2019年报及一季报中,没有一家龙头下调了全年开店指引。2020Q1数据表明,尽管疫情对Q1新开店及关店构成一定影响,但并未出现停滞或大幅放缓迹象,开店节奏依然维持,华住甚至开店相比2019年同期有所增加。

在国内缺乏高价值区域品牌并购标的的情况下,拓店是最低成本改变国内市场竞争格局的手段。预计单体酒店的加速出清会集中出现在2020Q3以后。中端产品在新一线及二线城市的拓展以及经济型品牌在三四线及以下城市下沉红利期是头部酒店集团影响竞争格局的重要战略。

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并购往往发生在重大冲击后1-3年内。酒店是可以通过并购诞生大市值龙头的赛道。海外及历史经验表明,重大冲击事件后1-3年内,往往出现改变行业竞争格局的行业兼并整合,酒店在1987之后的10年经历了并购黄金期。

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跑马圈地时代锦江规模占优,效率提升空间还很大

跑马圈地时代做大规模卡位优质物业资源是关键。酒店在行业快速增长阶段需要迅速做大规模以度过规模不经济的时期,考虑到物业资源的排他性和稀缺性,迅速卡位优质资源是关键。在这个过程中,酒店集团不断迭代出的高效运营系统,支撑起庞大的加盟体系。

但最终是供给侧经营效率决胜负,靠效率支撑的品牌吸引拥有优质物业资源的加盟商加盟。行业增速放缓,集中度提升形成寡头博弈格局后,供给端的经营效率成为取胜的关键,运营体系的规模经济程度,精细化管理的能力决定了产品端和财务端的表现。随着产品品牌和运营能力的不断升级,头部酒店品牌在2B和2C维度建立起品牌认可度,实现供应链支撑下的品牌变现。

锦江的规模优势是难以突破的壁垒。酒店的市场教育完成后,酒店开店速度主要取决于开发团队规模及激励情况。虽然后来进入者开店速度普遍较快,但要达到头部酒店集团的规模,还是很难。加盟商高转换成本带来高续签率,使得酒店的规模优势很难被颠覆。锦江抓住了行业2015-17年并购整合的历史性机遇,通过并购实现了在中档酒店领域的快速跑马圈地,卡位优质中档酒店物业资源的同时,形成了较为明显的规模经济优势。

大股东资源优势明显:拓店、并购、融资皆有优势。集团在2018年收购丽笙酒店集团后,管理酒店数量已经从2003年的105家发展到超过12000家,客房数超过130万间。集团拥有多年高端酒店产品运营经验,旗下奢华酒店品牌在国内颇具知名度。同时,锦江国企平台背书,有息负债综合融资成本仅为2.61%,融资优势明显,且负债率存在进一步优化空间。

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效率决定下阶段胜负,整合加速效率仍有提升空间。经营效率是决定未来酒店寡头博弈胜负的核心能力,锦江2019年业绩增速优于行业来自于效率提升。

锦江VS华住:锦江租金及财务费用有优势,但在人效、能耗等方面提升空间巨大。锦江酒店运营的人工成本占收入比率为23.61%,超出华住达7.08pct;于此同时,一般行政及管理费用率达到13.55%,亦远高于华住的9.6%。

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锦江酒店于近日完成了组织架构重大调整,原锦江、维也纳、铂涛将整合为锦江酒店,打破原有管理体系,总部费用率可进一步压缩。公司突出品牌矩阵弱化子公司一直在持续推进,维也纳创始人和铂涛创始人相继离任,架构上彻底合并迎来最佳时机。

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进一步对锦江酒店业务部分业绩对其人工成本及一般行政管理费用进行弹性测算:若2021年锦江酒店运营成本中,人工成本占应收比率能够达到华住酒店水平,或其一般行政管理费用率降低至华住水平。则锦江酒店业务部分净利润有望大幅度提升至15-16亿元。

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加盟占比提升+重资产转轻,回报率趋势性提升。酒店作为连锁加盟业态,核心是经营品牌,价值变现。酒店集团最终是轻资产高利润率的品牌管理公司。轻资产且高利润率的加盟业务占比提升将趋势性的推动连锁酒店集团利润率和回报率的提升。

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复盘上一轮国改:弘毅入股业务布局加速明显

2014年引入战投弘毅为规模跃迁式增长蓄力。2014年6月,公司通过非公开发行方式向战略投资者弘毅投资和控股股东锦江酒店发行20,127.70万股A股股份,发行价格为15.08元/股,锁定期3年。募集资金总额30.35亿元,用于公司未来三年业务规模及门店发展。

公司计划至2017年末,实现签约门店由2013年末的逾1000家增长到2,000家以上的跨越式增长,截止2017年12月31日,公司开业门店数达到6,694家,远超此前规划。

业务规模与行业地位的跃迁式提升支撑下,公司股价表现亮眼。以2013年1月1日为基准日,公司在2013-2017年时间内获得了可观的超额收益。连续收购完成并表一举成为中国酒店行业龙头后,公司股价相对沪深300指数的超额收益高达240%。

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投资建议与风险提示

考虑疫情对公司2020年经营业绩构成较大影响,但综合考虑返工隔离房等需求托底,公司在租金、融资成本端存在进一步压缩空间,一中心三平台提升效率释放利润空间,上调公司2020/21/22年归母净利为6.52/13.99/18.05亿元,对应2020/21/22年EPS为0.68/1.46/1.88元,考虑公司为行业龙头,效率仍在边际提升,疫情对业绩冲击影响可能好于市场预期,给予2021年25x PE估值,提高目标价至36.50元,增持。

风险提示:

疫情平息后复苏在时间、力度以及持续性上不及预期风险。考虑到市场普遍存在过度乐观倾向,若疫情平息后居民出游意愿仍维持低位,在复苏时间、力度和持续性上不及预期,仍有可能导致股价进一步下行。

中小企业压缩差旅成本风险。中小企业在此次疫情中受到的压力更大,不排除压缩全年差旅费用,导致酒店、航空等行业复苏不及预期的可能。

暑假缩短影响旺季需求的风险。受新冠肺炎影响,山东、广东、湖南、四川、陕西等多省明确,中小学因延迟开学耽误的教学时间,可通过调整周末和暑期等方式补齐,其中湖南仅对高三、初三年级实施周末补齐政策。

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【社会服务研究团队】

刘越男

社会服务行业研究团队负责人/首席分析师/北京大学金融学、管理学双硕士

2016年2月加入国泰君安证券研究所,8年证券从业经验。

于清泰

社会服务行业分析师/上海财经大学会计学硕士

2017年7月加入国泰君安证券研究所,3年证券从业经验。

赵政

社会服务行业分析师/上海财经大学经济学硕士

2018年4月加入国泰君安证券研究所,2年旅游酒店行业融资经验,3年证券从业经验。

【团队荣誉】

2012-2014年和2015-2017年新财富中国最佳分析师评选社会服务行业第一名和第二名;2017和2018年金牛奖餐饮旅游行业最佳分析师、2017年和2018年水晶球社会服务行业第二名、2018年中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师餐饮旅游行业第二名。

特别声明

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刘越男

国泰君安社会服务业首席分析师

liuyuenan@gtjas.com

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于清泰

国泰君安社会服务业研究员

yuqingtai@gtjas.com

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